MLF 首现净回笼、美联储内部分裂升至32年最大——2026年二季度全球央行政策分化实录

中国央行4月MLF首现净回笼标志流动性操作转向，美联储内部分歧升至1992年来最大；同期人民币升破6.80创三年新高，中美利差267bp深度倒挂——全面梳理2026年二季度全球央行政策分化与市场联动。

发布时间：2026 年 5 月 8 日 | 周期覆盖：2026 年 2 月–5 月

开盘前速览：中国央行 4 月操作方向逆转（MLF 净回笼 2000 亿），但国内经济基本面超预期（Q1 GDP 5.0%、PPI 终结 41 个月负增长）；美联储 4 月内部投票 8-4，为 1992 年来最大分歧；ECB 公开辩论加息、BOJ 鹰派从 1 票扩至 3 票；人民币离岸升破 6.80 创三年新高，中美利差深度倒挂走阔至 267bp。

一、中国人民银行：流动性操作方向转变，政策宽松窗口未关闭

1.1 LPR：连续第 11 个月按兵不动

4 月 20 日，PBOC 公布贷款市场报价利率维持不变：1 年期 3.00%、5 年期以上 3.50%，这是 2025 年 6 月以来连续第 11 个月零调整1。7 天逆回购利率同样按兵不动，维持 2025 年 5 月以来的 1.40%水平。

LPR 停而不降，背后是央行在汇率压力与降成本诉求之间的权衡——人民币强势期间贸然降息，资本外流压力上升；而 PPI 转正后实际利率也已自然下行，政策层的「等待」意味着观察空间仍在。东方金诚分析师王青据此判断，LPR 实际降息窗口有望在 2026 年年中前后开启2。

1.2 MLF：连续 13 个月加量续做后首现净回笼

这是本轮最值得关注的信号转变。

2 月至 3 月，PBOC 连续加量续做 MLF：2 月 6000 亿（净投放 3000 亿），3 月 5000 亿（净投放 500 亿），市场已习惯于这一「宽松惯性」3。4 月 27 日操作结果打破了这一节奏：投放 4000 亿元，而当月到期 6000 亿元，净回笼 2000 亿元——连续 13 个月加量续做就此终止4。

同期，买断式逆回购也转向净回笼。4 月合计净回笼约 4000 亿元5。

净回笼是否意味着政策转向收紧？中信证券固收团队给出了不同解读：4 月净回笼约 9000 亿，但同期资金面并未明显收紧，原因是财政支出前置。5 月政府债净融资规模约 1.4 万亿，央行大概率通过引导利率向政策中枢回归的方式维持合理流动性，而非信号性收紧。

1.3 货政例会：新增「降低融资中间费用」，删除汇率风险措辞

3 月 26 日，PBOC Q1 货政委员会例会公告出现两处值得关注的措辞变化：新增「降低融资中间费用」表述，同时删除了此前数期持续出现的「防范汇率超调风险」6。前者指向推动实体融资成本下行的政策意图，后者的删除则表明在人民币强势格局下，汇率超调已不再是央行当下的主要顾虑。

3 月 6 日两会期间，潘功胜明确表示将「灵活高效运用降准降息」，这一表述被市场解读为政策工具箱仍开放6。

PBOC 关键政策利率 vs 上期

2026年4月数据，与上期对比

LPR 1年期

3.00%↑+0.0%连续11月不变

LPR 5年期

3.50%↑+0.0%连续11月不变

MLF净操作（4月）

-2000亿元↓−1.0%首现净回笼

7天逆回购利率

1.40%↑+0.0%自2025年5月起不变

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二、中国经济基本面：PPI 转正是分水岭，PMI 结构分化需关注

2.1 Q1 GDP：5.0%，超预期 0.2 个百分点

一季度 GDP 同比增速 5.0%，超市场一致预期 4.8%，较 2025 年 Q4 的 4.5%加速 0.5 个百分点7。内需恢复与出口前置备货构成双轮驱动，部分分析师认为关税扰动带来的抢出口效应在其中有可见贡献。

2.2 PPI：终结 41 个月负增长

3 月 PPI 同比+0.5%，扭转了自 2022 年 10 月开始长达 41 个月的负增长局面，与市场预期一致8。这一拐点的意义在于：PPI 转正直接改善工业企业盈利，支撑制造业投资，也给 LPR 下调打开实际空间（PPI 负增长期间降息效果因通缩压力对冲而打折）。

3 月 CPI 同比 1.0%，低于预期的约 1.3%，较 2 月的 1.3%有所回落。春节后季节性回落是主因，但低于预期也显示内需回升的斜率仍偏温和8。

指标	1 月	2 月	3 月	预期	变化判断
CPI 同比	0.2%	1.3%	1.0%	~1.3%	低于预期，春节后季节性回落
PPI 同比	-1.4%	-0.9%	+0.5%	+0.5%	历史性转正，符合预期

2.3 PMI：制造业连续两月扩张，服务业跌入收缩

官方 4 月制造业 PMI 50.3%，连续两月处于荣枯线以上（3 月 50.4%），2 月的 49.0%收缩后已明显回稳9。

但非制造业 PMI 4 月降至 49.4%，滑入收缩区间，是近期分化的显著信号：制造业受益于出口需求，但服务业消费侧动能偏弱，内需温而不热的状态延续。

2.4 金融数据：M2 增速放缓，社融同比缩量

Q1 社会融资规模增量 14.83 万亿元，低于 2025 年同期的约 15.18 万亿；3 月末 M2 同比增速 8.5%，较 2 月末的 9.0%下行 0.5 个百分点；社融存量增速 7.9%10。社融与 M2 双双收窄，和 MLF 净回笼的操作方向一致，但绝对水平并不紧张，更像是从超宽松状态向中性区间的自然回归。

城镇调查失业率 3 月 5.4%，Q1 均值 5.3%，与上年同期持平，就业市场基本稳定11。

三、全球央行大分化：美联储 8-4、ECB 加息辩论、BOJ 鹰派崛起

这一轮的主叙事是：2024 年各大央行几乎同步进入降息轨道，但通胀韧性打乱了这个节奏，三大央行如今各自朝不同方向漂移。市场定价给出的分歧方向是：ECB 最早 6 月加息、BOJ 7 月前加息至 1.0%、Fed 年内路径高度不确定12。

3.1 美联储：8-4 投票，1992 年来最大分歧

4 月 28-29 日 FOMC 会议维持联邦基金利率 3.50%-3.75%不变，但投票结果耐人寻味：8-4，赞成/反对比例创自 1992 年以来最大分歧13。

声明措辞边际转鹰：通胀描述从「remains somewhat elevated」改为「is elevated」，新增能源价格上涨归因，删除了此前的「进一步软化」表述13。

3 月 FOMC（3 月 18 日）投票 11-1，唯一反对者是理事 Stephen Miran，主张降息 25bp14。从 11-1 到 8-4，一个月内异见从 1 人扩至 4 人，说明美联储内部对「等待」策略的分歧真实存在。

3 月点阵图给出了双峰格局：2026 年末利率中位数预测 3.4%（隐含年内降息 1 次），但 3.625%与 3.375%两个节点各有 7 名委员支持，分布几乎对半开15。贝莱德智库据报分析认为，进一步降息的理由已经减弱，薪资增长持续推高核心服务业通胀是主要变数。

3.2 欧央行：三连停后公开辩论加息

ECB 在 2 月、3 月、4 月连续三次会议维持存款便利利率 2.00%16，但立场轨迹明显转鹰：

2 月：「风险大致平衡」
3 月：「形势异常不确定」
4 月：「通胀上行和增长下行风险均已加剧」，拉加德确认「充分讨论了加息选项」，等待 6 月新预测17

ECB 的逻辑是：欧元区通胀受能源价格上涨驱动，在不排除加息可能的同时，6 月季度预测将提供更清晰的依据。

3.3 日央行：鹰派反对票从 1 增至 3，上修通胀预测

BOJ 4 月 28 日维持政策利率 0.75%，但投票结果 6-3，三名鹰派委员（Takata、Tamura、Nakagawa）主张加息至 1.0%18，为 2016 年以来最大分歧。

更关键的是预测更新：BOJ 将 2026 年核心 CPI 预测从 1.9%大幅上修至 2.8%，植田和男释放明确信号：「物价上行风险大于经济下行风险」19。市场据此定价 7 月前加息至 1.0%的概率偏高。

央行	当前利率	最新投票	方向信号	下次关键节点
美联储	3.50–3.75%	8-4（4 月）	鹰鸽分歧扩大	6 月 FOMC
欧央行	2.00%	全票维持+加息辩论	转鹰，观望 6 月预测	6 月议息
日央行	0.75%	6-3（4 月）	鹰派扩大，上修通胀	7 月为加息关键窗口

四、美国经济数据：能源驱动通胀再升，就业市场出现裂缝

4.1 通胀：能源推高标题，核心仍有粘性

3 月 CPI 同比 3.3%，创 2024 年 4 月以来新高，汽油价格涨幅 21.2%贡献了整体涨幅的近四分之三；核心 CPI 2.6%，低于预期的 2.7%，相对可控20。

3 月 PCE 同比 3.5%，核心 PCE 3.2%，为 2023 年 11 月以来最高，主要贡献同样来自能源价格21。

贝莱德的分析区分了两个层次：能源驱动的标题通胀波动性强，Fed 通常穿透这一层看核心服务；但核心服务通胀依赖薪资走势，若就业市场维持韧性，「最后一公里」去通胀的难度不亚于此前。

4.2 就业：3 月修正后转负，4 月数据今晚揭晓

3 月非农就业新增 17.8 万，2 月数据被修正为-13.3 万（此前公布值偏正）22。3 月失业率 4.3%，处于历史低位但较近期均值有所抬升。

4 月非农数据今晚（北京时间 5 月 8 日约 20:30）发布，市场预期新增仅+6.2 万至+6.5 万，若实际值落在这一区间，将是疫后复苏以来最弱的月度就业读数之一，届时降息预期可能大幅升温。

美国关键经济指标（3月）

与预期及前值对比

CPI 同比

0.0↑+0.9%高于2月(2.4%)

核心 CPI

0.0↓−0.1%低于预期(2.7%)

PCE 同比

0.0↑+0.7%2023年11月来新高

非农就业（万）

0−31.1%2月修正后-13.3万

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五、市场联动：人民币三年新高，中美利差深度倒挂，大类资产「股优于债」

5.1 人民币：升破 6.80，汇率逻辑重定价

5 月 7 日，离岸人民币触及 6.7977，创 2023 年 2 月以来新高；在岸人民币同步突破 6.8023。5 月 8 日中间价报 6.8502，4 月月均 6.8371，人民币升值趋势明确。

CFETS 人民币汇率指数 4 月 30 日报 100.17，显示人民币兑一篮子货币维持强势，并非仅相对美元升值23。

东方金诚将此归因于两个结构性因素：一是出口持续高增（Q1 GDP 超预期的重要驱动之一），带来贸易顺差支撑；二是国内经济基本面转强提升了人民币资产的吸引力。PBOC 货政例会删除「防范汇率超调风险」表述，与此时的人民币强势互为印证。

5.2 中美利差：深度倒挂走阔至 267bp，背后是美债收益率上行

中国 10 年期国债收益率约 1.75%，美国 10 年期国债收益率约 4.42%，利差倒挂 267bp，较 3 月底进一步走阔24。

利差走阔的主因是美债收益率上行（美国通胀和就业韧性维持了美联储「等待」立场），而非中国国债收益率下行。对 A 股而言，深度倒挂本身不是直接利空，历史数据显示 A 股与中美利差的相关性弱于通常想象；但利差倒挂走阔在持续压缩套息空间的同时，也意味着北向资金的利差驱动型流入动能有限。

5.3 股票市场：A 股 4 月领涨，美股创历史新高

沪深 300 指数 5 月 7 日收于 4900.51 点，4 月全月涨幅 8.1%；同期标普 500 涨 10.4%，5 月 7 日收于 7365.08 点创历史新高25。

4 月全球资产回报排序：全球股票（+10.3%）> 大宗商品（+3.12%）> 全球债券（+1.25%）> 人民币（+0.97%）> 美元（-1.91%）26。美元的显著下跌（-1.91%）是本轮资产表现的重要背景，美元弱势推动了非美股票和大宗商品的相对收益。

5.4 黄金与原油：黄金震荡反弹，原油受和谈进展主导

COMEX 黄金约 4753 美元/盎司，从 1 月峰值 5589 美元的高位经历了大幅回调（3 月低点约 4100），5 月以来有所反弹27。中国央行连续 18 个月增持，4 月新增 26 万盎司，创 14 个月新高，构成价格底部支撑。据中金公司宏观研究团队的研判，黄金牛市格局尚未终止，无论地缘局势如何演变，上涨概率整体偏高，美元贬值周期延续是核心驱动逻辑。

布伦特原油 100.45 美元/桶，WTI 95.93 美元/桶，近期价格波动主要由美伊和谈进展主导，地缘溢价进退不定28。

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综合研判：五大信号的交叉解读

综合上述五个板块，目前宏观形势可以用四个交叉点来描述：

1. PBOC「收流动性」≠「收政策」：MLF 净回笼和买断式逆回购净回笼同步出现，从量的维度看是回收存量流动性，但利率维度（LPR、逆回购利率）纹丝未动。结合 Q1 货政例会「灵活运用降准降息」的表述，政策层的信号是：结构性流动性管理，不是周期性紧缩。真正的降息窗口可能在下半年经济数据验证之后。

2. PPI 转正为下半年降息「铺路」：41 个月负增长结束，意味着通缩压力显著缓解，也意味着降息后实际利率下行空间重新打开。这是 2024 年后首次出现这一政策操作的前提条件。

3. 美联储内部分歧是市场的「不确定性溢价」：8-4 投票结果本身就是市场波动率的来源。今晚 4 月非农数据将是测试这一分歧的关键检验——若就业大幅低于预期（+6.2 万区间），鸽派获得弹药，降息预期升温；若就业超预期，鹰派立场得到强化，高利率维持更久。

4. 全球央行政策路径的「反向分化」正在重塑汇率格局：ECB 可能加息、BOJ 已在加息轨道，而 Fed 的不确定性压制美元——这是人民币能够升破 6.80、美元指数跌至 98.4 的背景逻辑。

5. 等待 4 月中国 CPI/PPI 和社融数据：预计 5 月 9-11 日发布的 4 月 CPI（各机构预测 0.7%-1.1%）和即将发布的社融数据，是验证内需复苏斜率、以及判断 PBOC 下半年政策节奏的最重要观察窗口。

附：近期数据日历

日期	事件	当前状态
2026-05-08 今晚	美国 4 月非农就业	市场预期+6.2 万～+6.5 万，待发布
2026-05-09-11	中国 4 月 CPI/PPI	机构预测 CPI 0.7%-1.1%，待发布
2026-05-10-15	中国 4 月社融/M2	验证信用扩张节奏，待发布
2026-06	美联储 6 月 FOMC	非农、CPI 走势将主导鸽鹰取向
2026-06	ECB 议息	新季度预测出炉，加息/维持最终定案
2026-07	BOJ 议息	市场定价加息至 1.0%概率偏高

封面图：AI 生成，全球央行政策分化主题视觉封面

References

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